Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов. Как оценить бизнес по аналогиипособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов Как оценить бизнес по аналогии купить

14.10.2023

Книга известного специалиста по финансам доцента Школы финансов Национального исследовательского университета "Высшая школа экономики" Елены Чирковой посвящена одному из наименее проработанных аспектов корпоративных финансов — применимости и корректному использованию сравнительного метода в оценке. Автор не только помогает финансовому аналитику постичь теоретические принципы сравнительной оценки и нюансы использования тех или иных сравнительных коэффициентов, но и раскрывает специфику работы с компаниями, функционирующими на формирующихся рынках и в первую очередь в России.
Книга написана на обширном практическом материале и содержит примеры из личного опыта автора. Является первым специальным учебным пособием, полностью посвященным сравнительной оценке, и не имеет аналогов как в России, так и в мире.
Книга предназначена для финансовых аналитиков, специалистов по инвестиционной оценке, преподавателей и студентов.

/>/>

Похожие публикации

Ч. 1. Волгоград: Волгоградское научное издательство, 2010.

Сборник включает статьи участников международной научно-практической конференции «Экономика и управление: проблемы и перспективы развития», прошедшей 15-16 ноября 2010 г. в г. Волгограде на базе Регионального центра социально-экономических и политических исследований «Общественное содействие». Статьи посвящены актуальным вопросам экономической, управленческой теории и практики, изучаемыми учеными из разных стран - участниц конференции.

Курапова М. А. Аудит и финансовый анализ. 2011. Т. 4. С. 64-68.

Статья посвящена учету и оценке активов и обязательств по справедливой стоимости. Автор дает определение справедливой стоимости согласно различным системам бухгалтерского учета (Международные стандарты финансовой отчетности, ГААП США, Российские стандарты бухгалтерского учета). Приводится сравнительный анализ методов оценки активов и обязательств в российском бухгалтерском учете и международной практике, исследуются методы оценки по справедливой стоимости, анализируются плюсы и минусы учета и оценки активов и обязательств по справедливой стоимости.

Поздняков К. К. Саарбрюкен: LAP LAMBERT Academic Publishing, 2012.

Актуальность работы обусловлена необходимостью теоретического осмысления процессов становления региональных рынков инвестиций, в условиях интеграции национальной экономики в мировое хозяйство, а также потребностью в разработке эффективных механизмов привлечения иностранного капитала в экономику региона.

Под редакцией: Г. Тищенкова , Т. Моргун , Т. Смаглюкова и др. Смоленск: Авторы, 2009.

В сборнике представлены работы аспирантов и студентов по таким разделам, как стратегии динамического развития России; потенциал регионов в динамическом развитии России; российский бизнес - основа экономического развития страны; проблемы развития рыночной инфраструктуры; экономический рост и инвестиционные процессы в региональной экономике; Россия в контексте новых мировых направлений развития.

Данная работа посвящена критическому анализу института минимальной заработной платы в странах с развитой рыночной и переходной экономикой, а также в некоторых развивающихся странах. Рассматриваются институциональные особенности минимальной оплаты труда в отдельных странах: процедура установления, региональные особенности, роль профсоюзов. В специальном разделе анализируется динамика абсолютного и относительного размера МЗП, выявляются те общественные группы, которые выигрывают и проигрывают от пересмотра минимальной оплаты. Особое внимание уделено воздействию института МЗП на рынок труда. Автор рассматривает механизм трансляции повышения минимальной оплаты труда на динамику занятости и безработицы, приводит результаты эмпирических исследований. Опыт многих стран свидетельствует, что «скачкообразное» повышение МЗП приводит к стагнации и даже сокращению занятости, в первую очередь среди социально не защищенных слоев. Особенно негативный эффект фиксируется для компаний с высокой долей трудовых издержек и широким применением неквалифицированного труда, т.е. прежде всего для малого предпринимательства и предприятий аграрного сектора. Один из выводов работы состоит в том, что увеличение МЗП не является эффективным средством решения проблемы бедности, так как большинство ее получателей сосредоточены в домохозяйствах со средним и выше среднего уровнем дохода.

Редактор Вячеслав Ионов

Главный редактор С. Турко

Руководитель проекта О. Равданис

Корректор Е. Чудинова

Компьютерная верстка А. Абрамов

Дизайн обложки А. Бондаренко

В оформлении обложки использовано изображение из фотобанка shutterstock.com

Все права защищены. Произведение предназначено исключительно для частного использования. Никакая часть электронного экземпляра данной книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для публичного или коллективного использования без письменного разрешения владельца авторских прав. За нарушение авторских прав законодательством предусмотрена выплата компенсации правообладателя в размере до 5 млн. рублей (ст. 49 ЗОАП), а также уголовная ответственность в виде лишения свободы на срок до 6 лет (ст. 146 УК РФ).

* * *

– Ну, хорошо! – решила наконец Марья Николаевна. – Ваше имение я теперь знаю… не хуже вас. Какую же цену вы положите за душу? (В то время цены имениям, как известно, определялись по душам.)

– Да… я полагаю… меньше пятисот рублей взять нельзя, – с трудом проговорил Санин.

И.С. Тургенев. Вешние воды

Иногда в оценке акций есть нечто большее, чем отношение «цена/прибыль».

Уоррен Баффетт
Письмо к акционерам Berkshire Hathaway, 1988

Вступительное слово

Дорогие читатели! Я рада представить вашему вниманию четвертую редакцию моей книги. Разрабатывать тему оценки с использованием сравнительных рыночных коэффициентов (или мультипликаторов) с методологических позиций я начала еще в 2000 г., когда, работая в инвестиционно-банковском подразделении инвестиционной компании, поняла, что теоретических знаний, которые можно почерпнуть из классических финансовых учебников, явно недостаточно. Каждый раз приходилось что-то домысливать, о чем-то догадываться, упираться в невозможность дать разумную интерпретацию полученным результатам и т. д. Например, мы все время сталкивались с огромным (в два раза и более) разрывом в оценке компании при использовании различных мультипликаторов, и постоянно вставал вопрос, какая из оценок ближе к истине. Тогда-то я и начала систематизировать проводившуюся мной и моими коллегами работу по оценке и полученные в ходе нее результаты и «достраивать» для себя теорию сравнительных коэффициентов, весьма скупо изложенную в учебниках по финансам.

С тех пор немногое изменилось. Ни один из имеющихся на сегодняшний день открытых источников не дает необходимого объема знаний для практического овладения всем спектром методов оценки с учетом нюансов применения каждого из них. Многие знания находятся лишь «в головах» у практиков и передаются буквально из уст в уста. И это обстоятельство создает серьезную проблему при повышении квалификации финансовых аналитиков.

Осознание того, что по столь важному практическому аспекту финансовой аналитической работы нет ни одного систематического руководства, в сочетании с моим личным опытом и подвигло меня на создание этой книги. В ее основе – знания, полученные мной за несколько лет консультационной и инвестиционно-банковской практики; большинство приведенных в книге примеров являются реальными расчетами, проводившимися командой, с которой я работала, в ходе ведения проектов, или расчетами, с которыми я сталкивалась, находясь «с другой стороны» сделки…

Я вижу свою цель в том, чтобы предоставить финансовым аналитикам теоретические знания и получить на их основе практические навыки, необходимые для того, чтобы:

Определять уместность применения оценки по мультипликаторам в каждом конкретном случае и понимать, когда какой метод оценки предпочтительнее использовать;

Выбирать мультипликаторы, наиболее подходящие для оценки той или иной компании;

Грамотно рассчитывать значения мультипликаторов;

Уметь интерпретировать результаты, полученные при оценке по мультипликаторам, т. е. понимать все искажения и погрешности, связанные с применением данного метода оценки.

Таким образом, речь пойдет о границах применимости метода. Все описанные ниже шаги направлены на получение более точной оценки как компаний, так и их ценных бумаг, значимость которой неоценима при принятии инвестиционного решения.

Вы уже, наверное, обратили внимание на второй эпиграф, который вроде как противоречит содержанию книги. Казалось бы, если автор собирается рассказывать об использовании в оценке сравнительных рыночных коэффициентов (мультипликаторов), то зачем в эпиграф выносить фразу, согласно которой оценка должна выходить за рамки их расчета? На самом деле никакого противоречия нет, ибо задача этого методологического пособия как раз и состоит в том, чтобы научить вас творческому и осмысленному использованию мультипликаторов для оценки компаний и показать, что простейшие сравнения не всегда приводят к желаемому результату.

Выбирая для своей книги стиль изложения, я ориентировалась на читателей с начальной финансовой подготовкой. Для понимания текста вам потребуется знание таких терминов, как «норма дисконта», «дисконтирование», «дисконтированный денежный поток», «средневзвешенная стоимость капитала», «ценная бумага с фиксированным доходом», «модель дивидендов Гордона», «модель оценки финансовых активов» (capital asset pricing model – СAPM). Кроме того, необходимо наличие базовых навыков работы с финансовой отчетностью. Специальной подготовки в области оценочной деятельности не требуется. Я рассчитываю на то, что тем, кто знаком с основами корпоративных финансов, будет понятно в этой книге практически каждое слово.

А теперь коротко об отличии нового издания книги от предыдущего. В нем два принципиальных дополнения.

Первое. В книге появилась новая глава – «Использование мультипликаторов для оценки переоцененности и недооцененности фондового рынка в целом». В предыдущих изданиях книги, да и в этом тоже, я много рассуждаю о том, что оценка по мультипликаторам – это относительная оценка, она позволяет вычислить стоимость актива исходя из стоимости похожих активов, но ничего не говорит о том, справедлива ли стоимость похожих активов, можно ли на нее опираться. Это серьезная проблема при оценке по мультипликаторам. Частично она решаема. Очень часто переоценка акций конкретной группы компаний, например отраслевой, связана с перегревом рынка в целом. А переоценка рынка в целом вполне может тестироваться с помощью мультипликаторов, в частности исторических средних. Об этом и пойдет речь в новой главе.

Второе. Я столкнулась с тем, что, даже изучив теорию, аналитики не всегда представляют, где взять данные для расчетов по мультипликаторам – подсмотреть возможные компании-аналоги, проанализировать, подходят ли они, найти сделки с похожими активами, найти их финансовые показатели, а в некоторых случаях и готовые мультипликаторы. А посему я подготовила для вас список основных источников информации, который включает более 20 ресурсов как по международным компаниям и сделкам, так и по российским. Значительная часть их платная, но крупные компании на многое подписаны или готовы подписаться, если есть необходимость.

Я также обновила статистику, сделала список источников по теме и внесла другие изменения, которые показались мне необходимыми.

1. Введение в теорию мультипликаторов

Представьте, что вы хотите продать свою двухкомнатную квартиру в Москве в 9-этажном панельном доме постройки 1970-х гг. Вы не доверяете риелторам и хотите сначала самостоятельно оценить ее. И вот вы открываете базу данных по продающимся квартирам в вашем городе и находите, что в непосредственной близости от вашего дома продаются еще две квартиры – «однушка» в 9-этажном кирпичном «сталинском» доме напротив через дорогу и «трешка» в «хрущобе» во дворе вашего дома. За первую просят по $2500 за кв. м, за вторую – по $1900. Вы звоните по объявлениям, расспрашиваете агента, смотрите квартиры и в результате узнаете следующее. Площадь сталинской «однушки» – 36 кв. м – вполне приличная для однокомнатной квартиры, имеется совмещенный санузел с окном, как сейчас модно, большая 20-метровая комната, кладовка, антресоли, но кухня маловата – всего 7 кв. м. Квартира недавно отремонтирована, «родной» паркет в отличном состоянии. Подъезд тоже отремонтирован и оборудован домофоном. Существенный минус – все окна выходят на шумный проспект, хотя новенькие стеклопакеты этот шум приглушают. К тому же перекрытия в доме деревянные, капремонта дома не было. Этаж – последний. «Трешка» в «хрущобе» – малогабаритка, всего 62 кв. м: крошечная кухня, вспомогательных помещений нет, подъезд открыт и очень грязный, на стенах каракули и пахнет бомжами, лифта нет, а квартира на четвертом этаже, однако дом стоит во дворе (во двор выходят все окна), очень зелено и уютно. Но от автобусной остановки дальше, чем «сталинка» – там она прямо перед окнами.

Исходя из этой информации, вы пытаетесь оценить свою «двушку», которая представляет собой нечто среднее между «однушкой» и «трешкой» – более-менее нормальная планировка, недавно был ремонт, но все окна выходят на проспект, да и подъезд грязный, как в «хрущобе». Мысленно вы составляете список факторов, которые влияют на цену квартиры: престижность района, близость к транспорту, материал дома (панель, кирпич, монолит и т. п.), его этажность, состояние дома (перекрытия, коммуникации, давность капремонта), состояние подъезда, соседи (наличие коммуналок), наличие лифта, мусоропровода, наличие удобств (например, магистральный газ или газовая колонка), этаж, на котором находится квартира, окна – во двор или на улицу, планировка, состояние квартиры и пр., не говоря уже о юридической чистоте документов. Сделав грубую прикидку, вы решаете выставить квартиру по $2300 за кв. м и постепенно опускать цену. Реалистичная ситуация, не правда ли?

То, что мы сейчас проделали, – это и есть оценка объекта (в данном случае – недвижимости) по аналогии. Представляете, сколько факторов нужно учесть даже для оценки квартиры. Примерно также по аналогии оценивается и бизнес, только задача становится более сложной. Труднее подобрать аналоги (они не так очевидны), шире спектр факторов, которые влияют на стоимость, труднее сформулировать, чем наши аналоги (каждый из них) отличаются от оцениваемой компании и какие корректировки нужно будет применить. Об этом – данная книга. Но сначала несколько вводных параграфов.

1.1. Используемая терминология

Всякому, чья деятельность имеет отношение к финансовому рынку, наверняка приходилось слышать или самому говорить: «эта акция котируется по Р/Е десять», «эта бумага по P/S переоценена». Иностранные аббревиатуры P/S и Р/Е обозначают рыночные коэффициенты , которые используются для оценки компаний и их ценных бумаг.

В англоязычной финансовой литературе я насчитала по меньшей мере шесть терминов, обозначающих оценку на основе рыночных коэффициентов:

Оценка по мультипликаторам (от англ. multiplier – множитель), поскольку для получения результата какой-либо показатель компании умножается на некоторый коэффициент;

Оценка методом «эталонной» компании (guideline company), так как оцениваемая компания сравнивается с эталонной, цена которой заранее известна;

Оценка по аналогии (by analogy), так как проводится аналогия между оцениваемой компанией и эталонной;

сравнительная (comparable) оценка , поскольку одна ценная бумага оценивается путем сравнения с другими;

относительная (relative) оценка, поскольку одна ценная бумага оценивается относительно других (по относительной шкале);

рыночная (market) оценка, так как она опирается на рыночную информацию о компании-аналоге .

В связи с этим мне вспоминается такой случай. Несколько лет назад меня попросили прочитать лекцию по мультипликаторам студентам экономического факультета, и она была представлена как презентация использования в оценке метода рыночных сравнений. Действительно, можно сказать и так – возможные варианты названия данного метода вышеприведенным списком не исчерпываются.

Термин «оценка по аналогии» был больше распространен в 1970–1980-е гг., чем в настоящее время; термин «эталонная компания» чаще употребляется профессиональными оценщиками, чем инвестиционными банкирами, остальные же четыре термина, на мой взгляд, распространены одинаково широко. Но они обозначают одно и то же: один и тот же метод или подход к оценке, один и тот же алгоритм расчета, поэтому выбор термина скорее отражает профессиональную принадлежность автора текста, чем содержит намек на какие-либо нюансы применения метода.

Мультипликаторы широко используются для «мгновенной» оценки компаний (ценных бумаг). При этом в ходе такой оценки производится сравнение объекта оценки с неким аналогом, мультипликаторы которого могут быть приняты за эталон.

1.2. Понятие «мультипликатор»

Использование мультипликаторов обусловлено трудностью установления прямого соотношения цен на акции разных компаний.

Пример 1 . Допустим, что компании А и Б идентичны абсолютно во всем, за исключением количества акций. Положим, выручка каждой из компаний равна $100, а чистая прибыль – $10. Теоретически рыночная капитализация, или рыночная стоимость 100 % акций, компаний А и Б должна быть одинакова, так как она не зависит от того, на сколько акций поделен капитал компании. Пусть рыночная капитализация и той и другой компании составляет $100. При этом у компании А в обращении находятся 10 акций, а у компании Б – 20. Долгов ни у той, ни у другой компании нет. В этом случае одна акция компании А стоит $10, а одна акция компании Б – $5. Таким образом, цены акций этих компаний отличаются в два раза, и единственная причина этого – разное количество акций.

Пример 2. Теперь предположим, что компания А подобна компании Б, но крупнее ее ровно в два раза, то есть ее выручка составляет $200, а чистая прибыль – $20. Между тем количество акций у компаний А и Б одинаково – по 10 шт. Если капитализация компании Б равна $100 и одна акция стоит $10, то капитализация компании А должна быть в два раза больше и составлять $200, а стоимость одной акции этой компании должна равняться $20.

Пример 3. Наконец, предположим, что компания А в два раза крупнее компании Б (как и в предыдущем примере), но у нее в два раза меньше акций (10 и 20 шт. соответственно). Тогда одна акция компании А должна стоить $20, а компании Б – $5.

Из приведенных примеров явствует, что существуют два принципиальных фактора, от которых при прочих равных зависит цена одной акции: общее количество акций и размеры компании. Таким образом, для того чтобы ответить на вопрос, насколько переоценены или недооценены акции компании А по сравнению с акциями компании Б, необходимо учитывать как размер компании, так и количество выпущенных ею акций . Согласитесь, что при расчетах одновременно контролировать эти два фактора довольно сложно, даже в таких упрощенных примерах, как наши, не говоря уже о более сложных ситуациях, когда число акций исчисляется миллионами (причем это число вряд ли будет круглым). Кроме того, всегда возникает и третий фактор: оцениваемая компания и ее эталон не являются абсолютно подобными: например (очень упрощенно), их выручка отличается в полтора раза, а чистая прибыль – только на 30 %.

Для упрощения стоимостного анализа и придуман метод мультипликаторов (сравнительных коэффициентов), который позволяет изящно абстрагироваться от влияния на цену акции двух упомянутых выше факторов – размера компании и количества акций, на которое поделен ее акционерный капитал. Иными словами, этот метод позволяет производить расчеты, как если бы сравниваемые компании были одинаковы по размеру и имели одно и то же количество акций. Сравнение цен акций производится по отношению не к выручке или чистой прибыли компании, а к выручке или прибыли на одну акцию. Если мы поделим цену акции на выручку или на прибыль, приходящиеся на одну акцию, то как раз и получим коэффициенты P/S, где P – цена (price), а S – объем продаж в денежном выражении (sales), что, как правило, тождественно выручке, и Р/Е – отношение цены акции к чистой прибыли на одну акцию (earnings per share – EPS).

Мультипликаторы позволяют мыслить о стоимости акций не как о котировках ценных бумаг, а как о котировках финансовых или натуральных показателей компании (выручки или чистой прибыли). Они показывают, насколько, например, один доллар выручки компании А котируется выше, чем один доллар выручки компании Б, являясь, таким образом, относительными, или сравнительными, показателями оценки компании.

Теперь вернемся к нашим примерам. В основе идеи мультипликаторов лежит экономический закон одной цены (the law of one price), который гласит, что два одинаковых актива должны иметь одинаковые рыночные цены. В такой идеальной модели:

Если компании отличаются друг от друга только по количеству акций (пример 1), то величины их P/S и Р/Е совпадают;

Если компании подобны, как подобны карты одной и той же местности в разных масштабах, или как могут быть подобны геометрические фигуры, и у них одинаковое количество акций (пример 2), то их мультипликаторы тоже совпадают;

Более того, даже когда компании подобны, но у них разное количество акций (пример 3), их P/S и Р/Е все равно совпадают (см. расчеты в табл. 1).

Таким образом, в результате перехода к расчетам на одну акцию процедура стоимостного анализа была существенно упрощена и был найден достаточно эффективный способ сравнения компаний разного размера с разным количеством акций. Такое упрощение базируется на двух дополнительных предположениях:

Оценка компании рынком не зависит от количества ее акций;

Рынок одинаково оценивает акции крупных и мелких компаний, если эти компании подобны.

Первое предположение выглядит достаточно правдоподобно и не грозит финансовому аналитику никакими осложнениями. Известно, например, что дробление акций не ведет к изменению рыночной капитализации компании. В случае со вторым предположением ситуация не столь однозначна. (Более подробно об этом будет рассказано в разд. 11.5.)

1.3. Применение метода оценки на основе мультипликаторов

Основной сферой применения мультипликаторов является оценка компаний (акций). Оценка на основе мультипликаторов очень популярна среди финансовых аналитиков.

Во-первых, ее используют управляющие финансовыми активами, финансовые аналитики и трейдеры для оценки котируемых бумаг (т. е. тех, что уже имеют рыночную цену) с целью определения целесообразности приобретения их по существующей рыночной цене. Иными словами, мультипликаторы помогают ответить на вопрос: «Переоценена ли или недооценена конкретная бумага по сравнению с другими бумагами компаний из этой же отрасли, страны и т. п.?»

Во-вторых, этот метод используется для оценки закрытых или некотируемых компаний, т. е. тех, чьи акции не имеют рыночных котировок. Такая оценка необходима: при осуществлении слияний и поглощений закрытых компаний; при первичном публичном предложении акций; при выкупе доли одного из акционеров другими акционерами; при передаче акций компании в залог; для проведения реструктуризации и т. д. – словом, везде, где применима оценка.

Понятно, в первом случае предполагается, что рынок может быть нерациональным, т. е. оценивать финансовые активы не по их справедливой стоимости, а во втором – наоборот: оценка производится на основе рыночных цен аналогичных компаний, и тем самым подразумевается, что эти рыночные цены справедливые.

Строго говоря, оценка по мультипликаторам не является основным методом оценки акций (компаний). Традиционно считается, что самый точный, хотя и более трудоемкий метод оценки бизнеса – это дисконтирование денежных потоков. Однако на практике дисконтирование не всегда применимо, и во многих случаях возникает необходимость дополнить его оценкой по мультипликаторам. Она применяется, в частности, в следующих ситуациях:

Когда требуется «мгновенная» (читай – упрощенная) оценка;

при недостатке данных для оценки по дисконтированным денежным потокам;

если невозможно обеспечить точное прогнозирование на длительный период;

когда требуется придать оценке объективность (при оценке по мультипликаторам это обеспечивается за счет использования рыночной информации);

если требуется проверить оценку с помощью других методов, т. е. когда нужны вспомогательные проверочные методы.

Рассмотрим эти случаи более подробно.

Мгновенная оценка. Финансовый аналитик может просто не иметь времени на расчеты. Нередко ситуация требует принятия почти моментальных финансовых решений, особенно часто это происходит при торговле ценными бумагами, когда трейдер вынужден за считаные секунды определиться по вопросу об их покупке или продаже. Оценка на основе мультипликаторов – это, безусловно, самый простой и быстрый из всех известных методов, чем, собственно, и объясняется его широкое распространение в последнее время.

Недостаток данных. У финансового аналитика может не хватать данных для построения сложных финансовых моделей. Такие ситуации возникают сплошь и рядом, например:

При купле-продаже акций портфельным акционером, не имеющим достаточной информации о компании;

При проведении оценки для целей недружественного поглощения, которое не подразумевает полного раскрытия информации со стороны поглощаемой компании;

При оценке молодой компании (startup), которая еще не имеет своей истории операций.

В отсутствие времени и достаточной информации оценка на основе мультипликаторов – это практически единственный выход из положения, хотя и не идеальный.

Невозможность точного прогнозирования. Мультипликаторы часто применяются в рамках метода дисконтированных денежных потоков. Как правило, в этом случае они используются при оценке остаточной, или конечной, стоимости бизнеса (terminal value – TV ). В книге [Коупленд, Коллер и Муррин 2008] использован термин continuing value, переведенный на русский язык как «продленная стоимость» . Такое применение рыночных коэффициентов обусловлено тем, что модель денежных потоков никогда не строится на бесконечно длинный период. Выбирается определенный горизонт прогнозирования, скажем 10 лет, и стоимость бизнеса рассчитывается как сумма дисконтированных денежных потоков за данный период плюс приведенная стоимость остаточной стоимости бизнеса на конец выбранного периода. Остаточная стоимость, в свою очередь, рассчитывается через мультипликатор, например, как прибыль «конечного» года, умноженная на определенный коэффициент. Использованию мультипликаторов для расчета остаточной стоимости бизнеса посвящен разд. 9.2, в котором речь пойдет о выборе горизонта прогнозирования, а также о специфике использования мультипликаторов для этих целей.

Объективность. В западных странах, особенно в США, оценка на основе мультипликаторов широко используется судебными органами. С юридической точки зрения порой достаточно трудно доказать, насколько справедливой (объективной) является оценка на основе будущих чистых денежных потоков оцениваемой компании, так как речь идет о прогнозах, которые могут быть весьма субъективными. В этом смысле рыночная оценка считается более справедливой и поэтому принимается во внимание при рассмотрении судебных дел. Такая практика начинает постепенно приживаться и в России.

В Японии, например, до 1989 г. действовали законодательные нормы, согласно которым банки – андеррайтеры первоначальных выпусков акций (initial public offering – IPO ) были обязаны рассчитывать цены размещения при помощи мультипликаторов трех сравнимых компаний, при этом должны были использоваться мультипликаторы P/Е, P/BV (аббревиатура выражения price to book value ratio – отношение рыночной стоимости активов к их балансовой стоимости) и P/DIV (price/dividends – «цена/дивиденды») . Делалось это для того, чтобы андеррайтеры не занижали цену размещения первоначальных выпусков (как известно, недооценка акций при первичном размещении в среднем составляет 16–17 % от рыночной цены в первый день торгов), однако практика показала, что эта мера не ведет к исчезновению недооценки IPO, так как банк-андеррайтер обычно выбирал из возможных сравнимых компаний те, которые имели более низкие мультипликаторы [Ibbotson, Ritter 1995].

Проверка оценки другими методами. Оценка на основе мультипликаторов оказывается хорошей дополнительной проверкой результатов, полученных с помощью других методов. Если у аналитика есть внутреннее ощущение, что оценка на основе мультипликаторов близка к справедливой, то ее существенное расхождение с оценкой по дисконтированным потокам будет, скорее всего, указывать на ошибки в финансовой модели (однако расхождение в оценке по дисконтированным денежным потокам и в оценке по мультипликаторам может свидетельствовать и о неправильном выборе аналогов). Если при расчетах ошибок не было, то результаты оценки, полученные этими двумя методами, должны совпадать или по крайней мере находиться в довольно узком интервале (разумеется, такое утверждение подразумевает, что речь не идет о серьезных рыночных аномалиях).

Здесь необходимо уточнить, что лучше сравнивать именно цены одной акции, а не капитализацию различных компаний, поскольку в долгосрочной перспективе следует оценивать результаты, которые показывает компания в расчете на одну акцию, чтобы не «примешивать» к операционным результатам влияние на капитализацию слияний и поглощений, выпусков и выкупов акций и т. п. Это логично с точки зрения акционеров компании, у которых при слияниях и поглощениях и при выпуске новых акций остается на руках такое же количество акций в штуках, как и ранее, а меняется лишь их доля в компании (если только они не инвестируют в нее, покупая акции дополнительной эмиссии, или не продают акции, при их выкупе компанией). Подробнее об этом см. в разд. 3.1.

Также используют термин terminal value, который зачастую переводят либо «калькой» с английского – «терминальная стоимость», либо «конечная стоимость». Встречается также термин postprognosis value – постпрогнозная стоимость. Я же предпочитаю доброе русское выражение «остаточная стоимость».

Год выпуска: 2005

Жанр: Финансы

Издательство: Альпина Бизнес Букс

Формат: DjVu

Качество: Отсканированные страницы

Количество страниц: 190

Описание: Вашему вниманию предлагается самое полное из выходивших на русском языке освещение одного из трех подходов к оценке стоимости бизнеса — сравнительного, или, если быть до конца точным, «метода сравнимых компаний», поскольку сравнительные техники используются и в двух других подходах — затратном и доходном. Не будет большим преувеличением сказать, что методическая база оценки стоимости была практически полностью завезена в Россию из США в 90-е годы прошлого столетия. Впоследствии, к сожалению, она была некритически усвоена представителями формирующейся профессии, которые сразу получили готовый к применению инструментарий, до этого годами шлифовавшийся профессиональными сообществами и регуляторами. Понятия «независимый оценщик» и «отчет об оценке» в одночасье вошли в деловой обиход российского предпринимателя, как того и требовали законы и официальные постановления нового времени.
Привлекательной стороной импортированного инструментария для пионеров-оценщиков в России была его системность. У себя дома, в США, он взращивался на «тоннах» финансовой информации по фондовому рынку и апробировался на убедительность и разумность в эффективно действующей англосаксонской системе права. Перенесенные на российскую почву, «три общепринятых подхода» могли опереться разве что на оторванные от реальности данные официальной бухгалтерии и некоторое, полученное «авансом» от общественности доверие к «независимым оценщикам».
Парадоксально, но ситуацию окончательно запутали математическая подкованность приходящих в профессию людей и «готовые к применению» скидки, премии, ставки и т. д. В результате, вместо story про компанию и отрасль, мы видим в отчетах об оценке тяжеловесные манипуляции с числовыми массивами, не внушающими никакого доверия. Исчезает мягкий переход в изложении сути оценки — от текстовой части отчета к расчетной, с последующей ее кристаллизацией в поправках к отчетности и в прогнозах. Логика оценщика при этом совершенно великолепна: пусть по прочтении отчета остается неясным, что именно оценивалось и чем занимается оцениваемое предприятие, зато в согласовании результатов «сидит» метод анализа иерархий! В качестве последней «подпорки» доверия к содержанию российского отчета об оценке остается официоз с порядковым номером, прошиванием нитью, печатью и подписями.
Эти грустные наблюдения неизменно возникали у меня при рецензировании отчетов на протяжении последних 10 лет. Спрос неизбежно рождает предложение, и остается лишь посетовать на неприглядность тех функций, которые выполняют отдельные оценщики в российском деловом обороте. Впрочем, настоящая монография ориентирована на читателей, занимающихся, по роду решаемых задач, реальной оценкой — формированием мнения о стоимости, которое существует не столько на бумажном носителе, сколько в качестве стройной концепции, живой модели, если хотите идеи, которую один человек может передать другому, даже если этот другой изначально настроен весьма скептически.
Я бы не хотел касаться в этом кратком предисловии еще одной реальности оценки — этической. Я имею в виду внутреннюю убежденность самого оценщика в своих субъективных суждениях. Для профессии уже было бы огромным шагом вперед принять в качестве внутренних неписаных стандартов доказательность и обоснованность, что само по себе повысит процент здравого смысла в отчетах об оценке до минимальной критической отметки. И в этом книга Елены Чирковой может оказать добрую услугу.
В легкой для восприятия форме автор излагает особенности использования метода оценки по аналогам, принципы выбора и конструирования мультипликаторов, алгоритмы расчетов, требования к подбору компаний-аналогов, а также приводит множество отраслевых примеров, разбирает типичные ошибки и т. д. Кроме того, книга поможет по-новому взглянуть на такие практические аспекты использования мультипликаторов, выходящие за предмет оценки в узком смысле, как анализ способности компаний к заимствованию или использование формул, содержащих мультипликаторы, для структурирования сделок по слияниям и поглощениям. Содержание книги
«Как оценить бизнес по аналогии»

Введение в теорию мультипликаторов

Используемая терминология
Понятие «мультипликатор»
Проработанность оценки на основе мультипликаторов в финансовой литературе и идея написания данной книги
Задачи книги
Недостатки работы с базами данных, содержащими информацию по мультипликаторам
Применение метода оценки на основе мультипликаторов
«Ограничения» метода оценки по мультипликаторам
Место сравнительной оценки в классификации оценочных методов

Что такое мультипликаторы, как они возникли и как применяются

«Сто тысяч почему» — о мультипликаторах
Логика мультипликаторов на примере показателя «цена/чистая прибыль»

Числитель мультипликатора

Цена одной акции или 100% акций?
С опционами или без?
Рыночная капитализация или стоимость бизнеса?
Котировки или цены крупных сделок?
Цены сделок по закрытым или публичным компаниям?
Цены активов

4 Знаменатель мультипликатора

Какие показатели могут служить знаменателями мультипликатора
Вопросы соответствия числителя мультипликатора его знаменателю

«Доходные» финансовые мультипликаторы

Показатели отчета о прибылях и убытках, используемые для расчета мультипликаторов
Мультипликатор «цена/выручка»
Отношение цены акций к прибыли до уплаты налогов, процентов и амортизации и к операционной марже
Мультипликатор «цена/чистая прибыль»
Показатели, базирующиеся на денежном потоке
Мультипликатор «цена/дивиденды»

Финансовые показатели, базирующиеся на стоимости активов

Виды показателей, базирующихся на стоимости активов
Связь балансовых мультипликаторов с мультипликаторами доходности
Достоинства, недостатки и применимость балансовых показателей

Натуральные показатели

Применимость натуральных показателей
Основные виды натуральных показателей

«Мультипликаторы будущего» и мультипликаторы роста

Мультипликаторы, базирующиеся на текущих ценах акций и будущих финансовых показателях
Мультипликаторы с использованием темпов роста
Мультипликаторы, базирующиеся на будущих ценах акций

Некоторые особые случаи использования мультипликаторов

Использование мультипликаторов при привлечении кредитного финансирования
Использование мультипликаторов при расчете остаточной стоимости бизнеса
Использование мультипликаторов для выражения стоимости бизнеса в виде формулы

Подбор аналогов

Ключевые факторы, влияющие на выбор аналогов
Страновой фактор
Отраслевой фактор
Фактор времени
Другие факторы

Методы расчета мультипликаторов и их применимость

Палитра методов расчета мультипликаторов
Методы расчета среднего значения мультипликатора
Регрессионное уравнение
Отраслевая применимость методов

Сравнимость компаний с развитых и формирующихся рынков: расчеты и интерпретации

Причины разрыва в оценке: разница в доходности бизнеса
Причины разрыва в оценке: разница в ожидаемых темпах роста

13 Вместо заключения
Ответы на контрольные вопросы
Список используемых аббревиатур

Елена Владимировна Чиркова

Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов
Елена Владимировна Чиркова

Книга известного специалиста по финансам Елены Чирковой посвящена одному из наименее проработанных аспектов корпоративных финансов – применимости и корректному использованию сравнительного метода в оценке. Автор не только помогает финансовому аналитику постичь теоретические принципы сравнительной оценки и нюансы использования тех или иных сравнительных коэффициентов, но и раскрывает специфику работы с компаниями, функционирующими на формирующихся рынках и в первую очередь в России.

Книга написана на обширном практическом материале и содержит примеры из личного опыта автора. Является первым специальным учебным пособием, полностью посвященным сравнительной оценке, и не имеет аналогов как в России, так и в мире.

4-е издание, исправленное и дополненное.

Елена Чиркова

Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Редактор Вячеслав Ионов

Главный редактор С. Турко

Руководитель проекта О. Равданис

Корректор Е. Чудинова

Компьютерная верстка А. Абрамов

Дизайн обложки А. Бондаренко

В оформлении обложки использовано изображение из фотобанка shutterstock.com

– Ну, хорошо! – решила наконец Марья Николаевна. – Ваше имение я теперь знаю… не хуже вас. Какую же цену вы положите за душу? (В то время цены имениям, как известно, определялись по душам.)

– Да… я полагаю… меньше пятисот рублей взять нельзя, – с трудом проговорил Санин.

И.С. Тургенев. Вешние воды

Иногда в оценке акций есть нечто большее, чем отношение «цена/прибыль».

Уоррен Баффетт
Письмо к акционерам Berkshire Hathaway, 1988

Вступительное слово

Выбирать мультипликаторы, наиболее подходящие для оценки той или иной компании;

Грамотно рассчитывать значения мультипликаторов;

А теперь коротко об отличии нового издания книги от предыдущего. В нем два принципиальных дополнения.

1. Введение в теорию мультипликаторов

1.1. Используемая терминология

Всякому, чья деятельность имеет отношение к финансовому рынку, наверняка приходилось слышать или самому говорить: «эта акция котируется по Р/Е десять», «эта бумага по P/S переоценена». Иностранные аббревиатуры P/S и Р/Е обозначают рыночные коэффициенты, которые используются для оценки компаний и их ценных бумаг.

Оценка по мультипликаторам (от англ. multiplier – множитель), поскольку для получения результата какой-либо показатель компании умножается на некоторый коэффициент;

Оценка методом «эталонной» компании (guideline company), так как оцениваемая компания сравнивается с эталонной, цена которой заранее известна;

Оценка по аналогии (by analogy), так как проводится аналогия между оцениваемой компанией и эталонной;

Елена Чиркова

Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Редактор Вячеслав Ионов

Главный редактор С. Турко

Руководитель проекта О. Равданис

Корректор Е. Чудинова

Компьютерная верстка А. Абрамов

Дизайн обложки А. Бондаренко

В оформлении обложки использовано изображение из фотобанка shutterstock.com

– Да… я полагаю… меньше пятисот рублей взять нельзя, – с трудом проговорил Санин.